Аналитика: Когда рубль начнет слабеть?

Во вторник, 03 июня 2025 г. курс доллара на межбанковском рынке опустился до 78,84 руб. против уровня 80,12 руб., показанного неделей ранее. В самом конце мая рубль переписал свои максимумы к доллару за последние два года. Примечательно, что цены на нефть в начале июня не показывают сильной динамики: можно сказать, что котировки Brent стабилизировались в районе $64/барр, что на 20% ниже, чем они были в январе 2025 г.

Мы продолжаем считать, что ключевым фактором, влияющим на курс рубля весной этого года, является «жесткая» монетарная политика высоких ставок, которую сейчас проводит Центробанк России. Высокие ставки по рублям стимулируют бизнес, и население отказаться от покупки валюты в пользу вложений в рублевые активы. Вдобавок к этому, высокие ставки по кредитам снижают потребительский спрос, что занижает объемы импорта, а значит и спроса на валюту. В совокупности все эти факторы приводят к локальному переукреплению курса рубля.

В случае, если этим летом Центробанк, наконец, запустит цикл среднесрочного снижения ставки, это постепенно сделает рублевые активы менее доходными. Центробанк в последнем обзоре прямо говорит: Факторы поддержки рубля, связанные с ДКП, сохранятся так долго, как долго будет сохраняться текущая степень жесткости ДКП (особенно важны реальные ставки с учетом ожидаемой инфляции). Действие других факторов (сезонного и прочих) может постепенно ослабевать. Ближайшее заседание ЦБ РФ намечено на 6 июня, а последующие пройдут 25 июля 12 сентября, 24 октября и 19 декабря.

Как только доходность от вложений в валюту приблизится к доходности по рублевым инструментам, население и бизнес наверняка перераспределят спрос в пользу покупки валютных активов. Мы считаем, что такой сценарий станет возможным, когда курс доллара восстановится хотя бы до 90-93 руб. Преодоление этого рубежа усилит тенденцию по укреплению иностранных валют против рубля.

Но тут надо учитывать и текущую слабость индекса доллара к корзине мировых валют, которую мы видим с начала этого года (минус 10% от максимумов года). Значение индекса доллара США в начале июня приблизилось к уровням годовых минимумов, показанных ранее в конце апреля. Идет уже пятый месяц подряд, когда американская валюта непрерывно сдает свои позиции. Однако медвежий настрой участников рынка по доллару пока еще далёк от исторических экстремумов – это говорит об имеющемся потенциале для дальнейшего ослабления курса доллара в будущем.

Что касается динамики ключевой ставки, то уже в конце этой недели (6 июня) пройдет очередное заседание ЦБ. В этой связи Bloomberg обратил внимание, что глава ЦБ РФ Э. Набиуллина сталкивается с «растущим давлением», поскольку крупный бизнес хочет, чтобы регулятор начал снижение ставки с рекордно высоких уровней (21%), на которых она находится уже более полугода.

Обычно инфляция в стране быстро растет и медленно снижается, поэтому ЦБ проявляет осторожность при снижении ставки. В этом контексте снижать ставку вслед за снижением инфляции (сохраняя высокую реальную ставку) выглядит вполне разумным подходом. Однако Центробанк неоднократно подчёркивал, что готов поддерживать жёсткую политику, даже если инфляция в стране временно замедляется. Последние данные показали, что в апреле потребительская инфляция SAAR в РФ снизилась до 6,2% против среднего уровня 6,9% за первые три месяца года. Но при этом инфляционные ожидания у населения выросли до 13,4%, хотя у предприятий они снизились до минимумов с 2023 г.

Согласно последнему опросу Reuters, 7 из 26 экономистов прогнозируют снижение ключевой ставки ЦБ РФ в июне. При этом большинство экспертов указывают на растущие инфляционные ожидания населения, на которые обращает внимание Центральный банк, а также на геополитическую ситуацию, как на препятствия для скорого снижения ставок. Интересно, что прогноз по курсу рубля, предполагает его ослабление до 97,5 за доллар США через год. Это на 2,5% больше, чем прогнозировалось в предыдущем опросе. Для рубля основным риском считается геополитическая ситуация вокруг украинского конфликта.

Последний опрос аналитиков Центробанком, который проводился 23-27 мая 2025 года показал следующие изменения: прогноз по средней инфляции в РФ на текущий год не изменился – 7,1%. А вот прогноз на 2026 год снижен до 4,6% (-0,2%), несмотря на запланированное более активное повышение тарифов. Прогноз по среднему уровню ставки снижен незначительно до 20%. Однако самые значительные изменения в прогнозе зафиксированы по среднему курсу доллара на 2025 год – снижение до 91,5 руб. против 95,2 руб. в апреле и 98,5 руб. в марте.

Помимо фактора высокой стоимости денег в стране, фактор геополитики также влияет на динамику российской валюты. Но в начале лета мы пока не видим здесь существенного улучшения-ухудшения новостного фона.

2 июня в Стамбуле прошел второй раунд прямых переговоров между Москвой и Киевом о завершении военных действий. Стороны пришли к соглашению о новом обмене пленными и телами погибших. Россия предложила Украине прекратить боевые действия «на два-три дня на отдельных участках фронта», но отвергли предложение украинской стороны о 30-дневном прекращении огня без дополнительных условий. Также Россия не согласовала личную встречу президентов Украины и России. Эти новости не вызвали какой-то сильной реакции на российском фондовом рынке и по курсу рубля, поскольку все понимают, что переговорный процесс затягивается, новых санкций пока ждать не стоит, равно как и их послаблений.

Весеннее снижение цен на нефть пока не полностью отразилось на доходах от российского нефтяного экспорта и поступлениях валютной выручки. С временным лагом в 1,5-2,0 месяца это может привести к снижению предложения валюты на внутреннем рынке. Сейчас недостающие нефтегазовые доходы компенсируются за счет продажи валюты из резервов ФНБ в соответствии с бюджетным правилом.

Министр финансов Антон Силуанов в конце мая заявил, что следует рассмотреть вопрос о корректировке предельной цены на нефть в размере $60/барр для бюджетного правила России, что станет значимым изменением финансовой политики Правительства, поскольку приведет к наращиванию денежных резервов, а не к их расходованию.

В ситуации снижения цены отсечения нефти, например, до $50/барр, продажи валюты из ФНБ резко упадут. Сейчас, в соответствии с бюджетным правилом, они проводятся ежемесячно в значительных объемах и выступают одной из причин переукрепления рубля. Если снизится цена отсечки, то объемы предложения валюты на рынке заметно уменьшатся, а значит рубль начнет слабеть. Для Минфина это хорошая новость, поскольку доходы бюджета станут расти. Но пока этот вопрос только в обсуждении, и, возможно, мы увидим изменение бюджетного правила с 2026 г.

Сейчас состояние ФНБ зависит от текущих цен на нефть. В этом году Минфин собирался пополнить кубышку на 1,8 трлн руб., но весеннее снижение нефтяных цен изменило ситуацию. Ранее госбюджет на этот год был сверстан, исходя из средней за год цены барреля Urals $69,7/барр, хотя в апреле она была в районе $55/барр. Свежие поправки в бюджет исходят из цены $56/барр, что предполагает уже не пополнение, а изъятие из ФНБ 447 млрд руб.

С учетом всего вышесказанного, на ближайшие недели мы можем не увидеть заметного изменения курса рубля к доллару, поскольку пока нет факторов, которые могут привести к резкой смене ситуации на нашем внутреннем валютном рынке. Поэтому наш прогноз по курсам валют на первую половину июня: по доллару ждем торговли в диапазоне 78-84 руб.; по евро: 88-92 руб., по юаню: 10,9-11,3 руб.

Александр Потавин,
аналитик ФГ «Финам»

Источник - Финам