Аналитика: Банк России снизил ключевую ставку до 16,5% с жесткими прогнозами

На опорном заседании 25 октября Банк России в четвертый раз подряд снизил ключевую ставку – на этот раз на 50 б.п., до 16,5%. Мы предполагали возможность как сохранения ключевой ставки без изменения (17%), так и ее снижение до 16,5%. На этот раз прогнозы аналитиков разошлись – большинство ожидало сохранение ключевой ставки на уровне 17%, часть прогнозов предполагало снижение на 50-100 б.п.

Банк России сохранил нейтральный сигнал – «дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий». Прогноз средней ключевой ставки на 2025 г составляет 19,2%, т.е. с учетом того, что с 1 января по 26 октября 2025 года средняя ключевая ставка равна 19,8%, с 27 октября до конца 2025 года средняя ключевая ставка прогнозируется в диапазоне 16,4–16,5%. По нашей оценке, это предполагает возможность как сохранения ключевой ставки на последнем заседании в этом году, 19 декабря, на текущем уровне, так и ее снижения до 16%.

Несмотря на снижение ключевой ставки и формально нейтральный сигнал, риторика заявления и макропрогноз выглядят достаточно жестко. Так, макропрогноз средней ключевой ставки на 2026 г повышен с 12-13% до 13-15%. Это выше наших и рыночных ожиданий, которые находились в диапазоне 13-14% (наш прогноз 13,5%, медиана последнего макроопроса аналитиков 13,7%). Такой широкий диапазон частично захватывает и проинфляционный прогноз ЦБ на 2026 г в ОНДКП (14-16%). При этом с 2027 г ЦБ по-прежнему прогнозирует возвращение ключевой ставки в долгосрочный нейтральный диапазон (7,5-8,5%). На наш взгляд, такое повышение прогноза средней ключевой ставки на будущий год не совсем соответствует высказываниям Э. Набиуллиной, что, проект бюджета на 2026 г. является «дезинфляционным» в силу его структурной сбалансированности и, если бы правительство пошло по пути не увеличения налогов для финансирования госрасходов, а наращивания дефицита и госдолга, то ЦБ в этом случае пришлось бы «значимо» повысить прогноз средней ключевой ставки на 2026 г. Напомним, министр финансов А. Силуанов говорил, что в проект бюджета на 2026 г заложена средняя ключевая ставка 12-13%, которая соответствовала июльскому базовому сценарию ЦБ. То есть, как и в этом году, Минфину, по-видимому, придется увеличивать процентные расходы на обслуживание госдолга и субсидии по льготным кредитам. С другой стороны, новый широкий прогноз может учитывать и высокий уровень неопределенности сценариев на будущий год, поэтому как фактически сложится динамика ключевой ставки пока сказать сложно. По нашим оценкам, новый прогноз ЦБ средней ключевой ставки на 2026 г соответствует ее диапазону 11-13% на конец 2026 г.

Для экономики это означает, что и будущий год предстоит прожить в более жестких ДКУ, чем считалось ранее, что будет оказывать сдерживающее влияние на кредитование и инвестиции.

С чем связано такое ужесточение прогноза ЦБ на будущий год? Регулятор признал, что прогноз достижения цели по инфляции 4% в 2026 г, на достижении которого строилась ДКП, по сути вновь сдвигается на год вперед. Теперь Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели (но не уточняется, что это произойдет в 2026 г). Однако ЦБ связывает это с разовыми факторами, которые будут действовать в конце 2025-начале 2026 г (повышение НДС). При этом отмечается, что инфляционные ожидания остаются высокими, рынок труда – напряженным, потребительская активность несколько ускорилась и активизировался рост кредитования. К тому же дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше, чем ожидалось ранее.

По мнению Банка России, проинфляционные риски выросли и преобладают над дезинфляционными на среднесрочном горизонте. Основные проинфляционные риски связаны с более длительным сохранением отклонения российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста и высоких инфляционных ожиданий, эффектами от повышения НДС, а также с ухудшением условий внешней торговли. Значимым фактором неопределенности остается геополитическая напряженность. Дезинфляционные риски связаны с более значительным замедлением внутреннего спроса.

«По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–5,0% в 2026 году. Повышение прогноза на 2026 год связано с действием разовых проинфляционных факторов. Устойчивая инфляция достигнет 4% во втором полугодии 2026 года. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели». По оценке Банка России, в конце 2025 и начале 2026 года текущее инфляционное давление временно усилится под действием ряда факторов, в том числе связанных с подстройкой цен и реакцией инфляционных ожиданий на предстоящее повышение НДС. По мере исчерпания их влияния дезинфляция продолжится. Этому будут способствовать жесткие денежно-кредитные условия.

Как отмечается в релизе, в 3к25 текущий рост цен с поправкой на сезонность увеличился до 6,4% в пересчете на год после 4,4% в 2к25. Аналогичный показатель базовой инфляции составил 4,3% после 4,4% в предыдущем квартале. Большинство устойчивых показателей инфляции находится в диапазоне 4–6% в пересчете на год. Годовая инфляция, по оценке на 20 октября, составила 8,2% и по итогам 2025 года ожидается в диапазоне 6,5–7,0% (прежний прогноз 6-7%). На повышение текущих темпов роста цен значимо повлияли разовые факторы. Среди них рост стоимости моторного топлива и более быстрое удорожание плодоовощной продукции, чем обычно в осенние месяцы. Ценовая динамика остается неоднородной по компонентам потребительской корзины. Инфляционные ожидания сохраняются на повышенном уровне. Это может препятствовать устойчивому замедлению инфляции.

При этом отклонение экономики от траектории сбалансированного роста уменьшается - оперативные данные и опросные индикаторы свидетельствуют о замедлении роста общей экономической активности в 3к25, который остается положительным. При этом ЦБ сохраняет оценку, что значительное охлаждение наблюдается в отраслях, ориентированных на внешний спрос, в то время как внутренний спрос поддерживается ростом доходов населения и бюджетными расходами. Отмечается, что рост потребительской активности несколько ускорился и в последние месяцы активизировался рост кредитования. На рынке труда сохраняется напряженность, , но доля предприятий, испытывающих дефицит кадров, постепенно сокращается. В макропрогнозе ЦБ прогноз роста экономики на этот год снижен до 0,5-1% (с 1-2%), на 2026 г сохранен (0,5-1,5%), с 2027 г по-прежнему ожидается возвращение к потенциальному росту (1,5-2,5%).

Отмечается, что ДКУ по-прежнему остаются жесткими. С середины сентября ставки денежного и долгового рынков выросли, отражая пересмотр вверх ожиданий участников рынка по дальнейшей траектории ключевой ставки. Сохраняется высокая склонность домашних хозяйств к сбережению. Рост портфеля розничных кредитов в целом умеренный, но корпоративное кредитование во 2П25 растет заметно быстрее, чем в 1П25, в связи с чем прогноз роста требований банков к экономике повышен до 8-11% (июльский прогноз 7-10%).

Детали ждем на пресс-конференции Э. Набиуллиной.

Ольга Беленькая,
руководитель отдела
макроэкономического анализа
ФГ "Финам"