Аналитика: Пятничное заседание ЦБ РФ не несет интриги по поводу ключевой ставки

Райффайзенбанк

Экономика

Заседание ЦБ: сюрпризов не ждем

Пятничное заседание ЦБ не несет интриги по поводу ключевой ставки. Регулятор, скорее всего, оставит ее без изменений (10%). С одной стороны, его жесткая риторика и недвусмысленный сигнал на прошлом заседании в целом практически исключили возможность снижения ставки до конца года. С другой стороны, заметных фундаментальных улучшений в динамике инфляции и инфляционных ожиданий также не произошло. Годовые темпы инфляции продолжают снижаться в основном за счет эффекта высокой базы прошлого года, в то время как сезонно сглаженная динамика демонстрирует лишь незначительные изменения. Так, инфляция в сегменте товаров немного замедлилась (на продовольственные товары – до 0,24% м./м. против 0,3% м./м. в августе, на непродовольственные - осталась неизменной на уровне 0,54% м./м.), а в сегменте услуг даже произошло ускорение – с 0,35% м./м. до 0,57% м./м. Инфляционные ожидания населения, согласно опросу ЦБ, снижаются, но неустойчиво. Стоит отметить, что произошли позитивные изменения в инфляционных ожиданиях участников рынка: сентябрьский опрос Bloomberg зафиксировал снижение траектории консенсус-прогноза по инфляции на 0,3-0,5 п.п. Однако участники рынка по-прежнему не верят в достижимость цели ЦБ в 4% к концу 2017 г. Все это, как мы думаем, говорит в пользу сохранения умеренно жесткой монетарной политики. В нашем базовом сценарии ЦБ может возобновить снижение ключевой ставки лишь в марте следующего года.

Рынок ОФЗ

Аукционы: во время затишья Минфин решил предложить длину

На сегодняшнем аукционе предлагаются 10-летние ОФЗ 26219 в объеме 10 млрд руб. За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, рынок госбумаг восстановил большую часть потерь, понесенных в предыдущие недели: доходности вдоль кривой снизились на 10-15 б.п., при этом длинные выпуски ушли в диапазон YTM 8,34-8,46%. Также восстановление наблюдалось и на рынках гособлигаций Бразилии и Турции. Учитывая, что спреды длинных ОФЗ над средней стоимостью фондирования банков находятся вблизи своих минимумов (см. наш комментарий "Стоимость фондирования препятствует снижению доходностей госбумаг" от 14 октября 2016 г.), а также значительное увеличение предложения новых бумаг в ноябре-декабре (до 30 млрд руб. на каждом аукционе), мы не видим большого потенциала для снижения доходностей длинных ОФЗ. Покупка 26219 может быть интересна лишь с премией к рынку по YTM 8,4-8,45%, что соответствует 96,46-96,77% от номинала. Лучшей им альтернативой мы считаем среднесрочные классические выпуски 26216, 26210 с YTM 8,75%, а также плавающие ОФЗ 29011.

Изменение бюджетных реалий выступает не в пользу снижения доходностей ОФЗ

В связи с постепенным исчерпанием средств Резервного фонда и из-за сохранения высоких расходов (так, в 2016 г. по плану они не снизятся, а вырастут г./г.) для денежного рынка могут наступить новые реалии уже в ближайшие месяцы и точно наступят в 2017 г. (в зависимости от поступления средств по приватизации Роснефти). Эти новые реалии обусловлены существенным снижением доли Резервного фонда в источниках финансирования бюджетного дефицита: так, в 2016 г. лишь 449 млрд руб., привлеченных на внутреннем рынке госбумаг, будет использовано для финансирования дефицита 3,03 трлн руб. или 3,7 трлн руб., соответственно, если средства от продажи акций Роснефти поступят или не поступят в бюджет (остальная часть в основном за счет Резервного фонда), а в 2017 г. чистые заимствования на внутреннем рынке возрастают до 1,05 трлн руб. при дефиците 2,75 трлн руб. Финансирование дефицита средствами от приватизации или заимствований в отличие от Резервного фонда является фактором изъятия рублевой ликвидности с рынка, как следствие, снижение стоимости фондирования будет происходить меньшими темпами (по нашим оценкам, на 0,5-0,75 п.п. в 2017 г. против 1,77 п.п. за последние 12 месяцев). Кроме того, в новых реалиях возрастет потребность банков в рефинансировании (на МБК или в ЦБ) в связи с перераспределением ликвидности, поступившей с бюджетными расходами, между банками вследствие трат бюджетных средств их получателями. В итоге, с одной стороны, потенциал для снижения стоимости фондирования и доходностей классических ОФЗ ограничен, а с другой - увеличивается зависимость банков от краткосрочной ликвидности (несмотря на приближение структурного профицита, ставка RUONIA большую часть времени будет превышать ключевую ставку по причине наличия особенности на денежном рынке, см. подробнее наш комментарий от 21 октября). Как следствие, мы ожидаем повышения спроса на ОФЗ с плавающей ставкой купона и снижения на ОФЗ с фиксированной ставкой.

Рынок корпоративных облигаций

Северсталь: на волне ценового ралли

Северсталь (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовала достаточно сильные финансовые результаты за 3 кв. 2016 г. по МСФО благодаря отражению в результатах с лагом ралли цен на сталь, прошедшего во 2 кв. При этом низкий спрос привел к снижению объемов реализации, а также ухудшению структуры продаж (доля HVA-продукции снизилась на 1 п.п. до 42% и остается на низком уровне с начала года, для сравнения - 47% в 2015 г., 50% в 2014 г.), несмотря на ввод во 2 кв. стана холодной прокатки после модернизации.

В итоге выручка Северстали в 3 кв. практически не изменилась кв./кв., составив 1,6 млрд долл., показатель EBITDA вырос на 11% кв./кв. до 584 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 3,5 п.п. до 36,8%. В 4 кв. мы ожидаем снижения показателей ввиду коррекции цен на сталь в 3 кв. (-12,5% кв./кв. экспортные цены). Резкий скачок цен на коксующийся уголь в 4 кв. до 200 долл./т с учетом ожидания нами коррекции до 140-150 долл./т и обеспеченности Северстали собственным углем на 60% приведет к сокращению годовой EBITDA, при прочих равных, на ~7% (и рентабельности - на 2-3 п.п.), однако всплеск цен на коксующийся уголь должен поддержать цены на конечную продукцию (экспортные цены на г/к прокат уже отыграли 7% с конца 3 кв.), что может нивелировать снижение маржи.

Долговая нагрузка повысилась за 3 кв. с 0,3х до 0,5х Чистый долг/EBITDA за счет сокращения накопленных денежных средств из-за выплаты дивидендов (за 4 кв. 2015 г., 1 и 2 кв. 2016 г.). По-прежнему у компании остается значительный запас денежных средств (1,1 млрд долл.) и невыбранных кредитных линий (625 млн долл.), которые на 85% покрывают весь долг компании (объем ближайших погашений: в 4 кв. 2016 г. - 57 млн долл., в 2017 г. - 643 млн долл.).

Выручка в основном дивизионе компании - "Российская сталь" выросла на 1,5% кв./кв. до 1,47 млрд долл., в дивизионе "Северсталь Ресурс", напротив, снизилась на 5% кв./кв. до 281 млн долл.

В стальном дивизионе из-за низкого спроса в РФ (снижение активности трейдеров, ослабление потребления) объемы продаж сократились на 5% кв./кв. до 2,66 млн т, при этом произошло ухудшение структуры продаж (несмотря на рост отгрузки х/к проката на 5% кв./кв. после запуска стана на ЧерМК, снизились объемы реализации по всем видам продукции, кроме низкомаржинальных полуфабрикатов +34% кв./кв.). Средняя цена реализации в долларах повысилась до 498 долл./т, или на 6% кв./кв., все еще отражая резкий рост цен 2 кв.

В сырьевом дивизионе объемы продаж концентрата коксующегося угля продолжили снижаться (-16% кв./кв. до 0,9 млн т) после аварии на шахте "Северная" при повышении цен на 6% кв./кв. в соответствии с мировой тенденцией; объемы продаж окатышей снизились на 2% кв./кв. до 2,79 млн т, средние цены на них повысились на 2% кв./кв., на концентрат - в среднем снизились на 6% кв./кв.

Показатель EBITDA в дивизионе "Северсталь Российская Сталь" вырос на 12% кв./кв. до 488 млн долл. благодаря росту цен на металлопродукцию и снижению операционных затрат (по данным компании, за счет сокращения ремонтных работ) при достаточно стабильном курсе рубля (укрепление на 2% кв./кв.). Денежная себестоимость (cash cost) сляба на Череповецком комбинате сократилась на 4% до 213 долл./т. Рентабельность по EBITDA повысилась с 30% до 33% за 3 кв. 2016 г.

В сырьевом дивизионе этот показатель упал на 13% кв./кв. до 88 млн долл., рентабельность – на 3 п.п. до 31% в основном в результате резкого роста себестоимости на Воркутаугле - с 58 до 77 долл./т, или +33% кв./кв. из-за снижения общих объемов производства после аварии, при средней цене реализации в 3 кв. 78 долл./т.

Чистый операционный денежный поток в 3 кв. снизился на 3% кв./кв. до 429 млн долл., что было обусловлено инвестициями в оборотный капитал (86 млн долл. против высвобождения из него 11 млн долл. кварталом ранее), в основном в результате роста запасов. Тем не менее, его было достаточно для финансирования капвложений (122 млн долл.). Отметим, что по итогам 9М было инвестировано всего 358 млн долл., в то время как годовой план предполагает расходы в объеме 43 млрд руб. (~660 млн долл.), т.е. 46% инвестпрограммы придется на 4 кв., хотя компания не исключает, что часть этих затрат будет перенесена на 2017 г.

Бонды Северстали выглядят дорого: CHMFRU 22 торгуется с YTM 4,27% на уровне GAZPRU 22 (@ 4,95%) и с дисконтом 11 б.п. к GMKNRM 22. Среди бумаг второго эшелона мы рекомендуем VIP 23 (@ 7,25%) с доходностью 6,02%. Для консервативных инвесторов мы рекомендуем покупать бумаги RUSSIA 28, которые после недавней ценовой коррекции поднялись в доходности до YTM 4,37% (спред к близким по дюрации RUSSIA 26 превышает 40 б.п.).

Источник - ФИНАМ