91-я Открытая дискуссия Гарегина Тосуняна: «Существует фундаментальное противоречие в реализации ДКП»

91-я Открытая дискуссия президента Ассоциации российских банков, академика Российской академии наук Гарегина Тосуняна, которая прошла 20 ноября 2025 года, была посвящена денежно-кредитной политике ЦБ РФ. Участники мероприятия проанализировали ее плюсы и минусы, а также попытались ответить на вопрос, как реализуя ДКП, сохранить баланс разнонаправленных интересов?

Найти баланс между ценовой стабильностью и экономическим ростом

В своем вступительном слове глава АРБ отметил, что тема ДКП вызывает массу обсуждений – особенно в текущей макроэкономической ситуации. Актуальность связана еще и с тем, что недавно Банк России опубликовал Основные направления единой денежно-кредитной политики на 2026-2028 годы. Этот документ раскрывает цели ДКП, содержит анализ экономики и прогнозы развития, а АРБ традиционно принимает участие в его обсуждении.

«В рамках сегодняшней дискуссии мы хотим сделать акцент на фундаментальном противоречии в реализации ДКП: между целями поддержания стабильности цен и целями стимулирования экономического роста. Это основная дилемма: инструменты для достижения одной цели работают против достижения другой, – рассказал Тосунян. – Как Центробанк борется с инфляцией? Повышением ключевой ставки – напомню о поэтапном повышении ставки с середины 2023 года: с 7,5% до 21% к концу 2024 года.

Высокое значение сохраняется до сих пор: 16,5%. Кредиты по-прежнему дороги и соответственно менее доступны и населению, и бизнесу. Очевидно, что экономика в этих условиях замедляется, а сегодня, в условиях санкционного давления, перед нашей страной особенно остро стоит задача экономического роста и структурной перестройки экономики. По итогам девяти месяцев текущего года наша экономика, по сути, легла в дрейф на околонулевых темпах. Основная поддержка идет со стороны потребительского спроса и ВПК – без учета этих факторов – экономика в минусе».

По словам главы АРБ, концентрация монетарной политики исключительно на инструменте процентной ставки привела к тому, что ее влияние на динамику экономики оказалось ослабленным. Почему так произошло? «Об этом мы говорим в комментариях АРБ к Основным направлениям ДКП Центробанка. В частности, меры макропруденциальной политики не были скоординированы с процентной, бюджетные вливания в «оборонку», импортозамещающие производства позволяли бизнесу покрывать удорожание заемных средств, рост бюджетных расходов в значительной степени компенсировал сокращение объемов корпоративного кредитования. Возникает вопрос: что можно сделать, чтобы повысить эффективность денежно-кредитной политики? Как найти баланс между ценовой стабильностью и экономическим ростом? Очевидно, что решение этих вопросов находится за пределами возможностей исключительно Банка России – здесь важен межведомственный подход», – считает Тосунян.

В АРБ уверены, что добиться положительной динамики экономического развития можно только комплексно:

• созданием благоприятной среды для ведения бизнеса,
• улучшением регуляторной среды,
• совершенствованием судебной системы,
• обеспечением справедливой конкуренции,
• развитием технологий.

«Недавно наш уважаемый академик Абел Гезевич Аганбегян выступил с большим докладом на Столыпинском клубе. Он всегда с аргументами и цифрами раскрывает вопросы экономики. В частности, он приводит такие данные: С начала 90-х, за 35 лет, ВВП России вырос на 33%. ВВП США и Европы выросли примерно в два раза, Индии – в восемь раз, Китая – в 13! По оценкам Аганбегяна, для запуска устойчивого экономического роста нашей стране необходимы дополнительные инвестиции 10 трлн руб. ежегодно и доступные долгосрочные кредиты на уровне 3-5% годовых, – продолжил президент АРБ. – Абел Гезевич прямо говорит о том, что в нашей стране сформировалась социально экономическая система без основных рыночных механизмов. С этим, в общем-то, трудно спорить: у нас действительно нет развитого рынка капитала, нет эффективного долгосрочного стратегического планирования, наконец: у нас до сих пор нет полноценной рыночной конкуренции».

Ассоциация российских банков говорит об этом на всех площадках, продолжил Тосунян: «Доминирование государства в ключевых секторах экономики – в том числе финансовом – объективно сужает возможности устойчивого роста. Я не перестаю повторять простые мысли:

• отсутствие диверсификации ослабляет экономику страны.
• дифференцированная система всегда более устойчива, чем моносистема!

Но, так уж получается, что эти – элементарные в общем-то, очевидные – тезисы идут вразрез с интересами определенной части крупного бизнеса и капитала. Пусть крупный капитал как-нибудь позаботится о себе сам – нас же больше интересует как государственная политика стимулирует повышение благосостояния, рост доходов населения».

Далее он привел официальную статистику. Рост среднего уровня зарплат в 2025 году составляет около 15%. При этом официальная инфляция колеблется сейчас на уровне 8-9%. Потребительская инфляция выше, по мнению АРБ выше, каждый оценивает рост цен «по себе», по своим тратам. Реальный рост доходов населения оказывается существенно скромнее, а субъективное восприятие инфляции — значительно острее официальных цифр. Он напомнил, что год назад уже проводилась дискуссия по этой теме: «У каждого своя инфляция…», где подробно рассматривались вопросы разных подходов к оценкам инфляции.

В конце своего выступления он представил спикеров дискуссии: д.э.н., главного научного сотрудника Института экономики РАН Сергея Андрюшина и к.э.н, исполнительного вице-президента АРБ Павла Неумывакина.

Инфляция регулируется не только монетарными, но и фискальными инструментами

Сергей Андрюшин назвал свою презентацию «Денежно-кредитная политика Банка России в условиях новых вызовов».

Он перечислил основные вызовы для экономики России:

• снижение эффективности процентного канала ТМ ДКП;
• создание негативных шоков со стороны предложения;
• рост фискальных дисбалансов;
• рост государственного долга;
• нестабильность финансового рынка;
• разнонаправленность динамики з/п и цен;
• возникновение новых форм организации и ведения бизнеса: цифровизация, платформенные модели и экосистемы, шеринговая экономика.

По мнению Андрюшина, инфляция регулируется не только монетарными, но и фискальными инструментами. В условиях экономической рецессии невозможно снизить инфляцию и инфляционные ожидания без активной фискальной поддержки правительства.

ДКП не может непосредственно повлиять на изменение потенциала экономики в результате ее структурной трансформации. «В условиях недостатка физических ресурсов не следует снижать процентные ставки и производить эмиссию денег, чтобы расширить предложение, так как это приведет не к расширению предложения, а к росту спроса и инфляции, – полагает ученый. – Банк России как КПИ использует основной и дополнительный механизмы предоставления ликвидности, а также рыночное и нерыночное обеспечение в зависимости от фазы финансового цикла».

«Для регулирования инфляции в период структурной перестройки экономики необходимо, чтобы ставки по резервам ЦБ всегда оставались меньше средневзвешенной купонной доходности государственных облигаций, – считает Андрюшин. – В условиях структурной перестройки экономики необходимо, чтобы вмененная инфляция или спред доходности между ОФЗ-ПД и ОФЗ-ИН покрывался первичным бюджетным профицитом».

Также главный научный сотрудник Института экономики РАН отметил, что режим ТИ на период трансформации российской экономики требует расширения горизонта и диапазонов регулирования целевой инфляции, а в условиях структурной перестройки экономики не следует реагировать на рост инфляции стремительным повышением ключевой ставки.

Снижение конкуренции в банковской сфере создает дополнительные риски для реализации ДКП

В своем выступлении Павел Неумывакин назвал ситуацию в российской экономике «технической стагнацией» и привел несколько цифр: «Замедление роста экономики наблюдается на протяжении трех кварталов 2025 года. По данным Росстата рост экономики в третьем квартале составил всего лишь 0,6% после роста во втором квартале (+1,1%) и в первом квартале (+1,4%). Текущий прогноз ЦБ РФ и Минэка по росту экономики в этом году 0,5 – 1%. В 2023 – 2024 годах государство стимулировало спрос – бюджетный импульс в 2023 году составил 10% от ВВП и еще 9% в 2024 году. Заметным является и сокращение средств ФНБ – за 2022 – 2024 гг его ликвидная часть сократилась в 2,3 раза. Риски дальнейшего стимулирования спроса могут привести к увеличению цен, дальнейшее расширение кредита может спровоцировать усиление инфляции. На ближайшие три года базовый сценарий Банка России предусматривает рост ВВП в районе 1,5 –2% в год».

Далее он коснулся темы инфляционных процессов в экономике. «Выведенный АРБ показатель «личной инфляции» в 1,2 раза превышает показатель официальной инфляции. За девять месяцев показатель составил 11,01% (за первое полугодие – 12,28%), – рассказал Неумывакин. – Показатель «наблюдаемой инфляции» за первое полугодие составил 14,7%, что на треть превышает показатель «личной инфляции». Мы считаем, что показатель личной инфляции АРБ более точно характеризует значение инфляции по сравнению с показателем Росстата».

Исполнительный вице-президент АРБ также отметил, что инструмент ключевой ставки недостаточно эффективен для снижения инфляции, учитывая повышательную траекторию инфляции на фоне высокой ключевой ставки в течение двух лет. Одним из основных драйверов инфляции он назвал и высокую волатильность рубля.

Неумывакин также обратил внимание на следующие статистические данные: «За период 2013 – 2024 годы ВВП РФ вырос на 18,7%. То есть среднегодовые темпы роста ВВП находились на уровне 1,4%, производительность труда за этот же период выросла всего на 15,3% или 1,2% в год, темпы инфляции за этот же период составил 132,6% (или в среднем на 7,2% в год)».

Далее он проанализировал динамику ВВП РФ, инфляцию и реальных доходы населения по годам, выбрав за точку отсчета начало тысячелетия. «За девять лет (2000 – 2008 годы) ВВП РФ вырос на 82,9% (среднегодовые темпы роста – 7%), цены за этот период выросли на 161,6% (или в среднем на 13% в год). При этом реальные доходы населения за этот же период выросли в 2,5 раза (для сравнения реальные доходы населения за последние 12 лет (2013 – 2024 годы выросли всего на 7% (и то благодаря результатам 2024 года)», – констатировал он.

Для решения накопившихся социальных проблем, по мнению аналитиков ЦМАКП, нормализации воспроизводства основного капитала и социальных институтов – темпы экономического роста не должны быть ниже 3 – 3,5% в год в течение 10 лет. «Тем более, что резерв для такого повышения – по производительности труда, например, весьма велик, – продолжил Неумывакин. – Однако в рамках сложившейся структуры экономики мы едва ли сможем расти быстрее 2,0 – 2,5% в год. При этом велик риск недобрать еще примерно 1,0 проц. пункта ВВП из-за чрезмерно жесткой монетарной политики. Отсюда, задача реализации «структурного маневра», который может дать дополнительно порядка одного процентного пункта прироста ВВП».

Одной из причин сложившейся ситуации в АРБ называют снижение конкуренции в банковской сфере, которая создает дополнительные риски для реализации денежно-кредитной политики. Концентрация основных показателей деятельности крупнейших кредитных организаций достигла максимальных значений.

В завершении своего выступления Неумывакин назвал три проинфляционных фактора, которые находятся вне сферы влияния Банка России:

• Хроническое превышение темпов роста зарплат над темпами роста производительности труда Санкции, повышающие издержки на всех уровнях, закрывающие доступ на глобальные рынки капитала, отсекающие экономику
• РФ от доступа к современным технологиям
• Бюджетная политика со структурными перекосами направления материально-технических и трудовых ресурсов в ОПК без повышения предложения товаров и услуг в гражданском секторе.

В ходе дальнейшей дискуссии была подчеркнута необходимость комплексного подхода к повышению экономической эффективности, включая создание благоприятной бизнес-среды, совершенствование нормативно-правовой и судебной систем, обеспечение честной конкуренции, а также решение проблемы недостаточной диверсификации экономики.

Видеотрансляция 91-й Открытой дискуссии прошла на сайте АРБ и на канале «Финверсия».

Напомним, что проект «Открытая дискуссия Тосуняна» ведет свое начало с 2013 года совместно с вузами-партнерами – это более 90 учебных заведений. Открытые дискуссии проходят при поддержке НИИ «Доверия, достоинства и права» и Отделения общественных наук РАН.