Аналитика: Картина складывается в пользу снижения ключевой ставки до 16%

Базовый прогноз Банка России по итогам октябрьского заседания предполагает возможность как сохранения ключевой ставки на текущем уровне (16,5%), так и ее снижения до 16%. На наш взгляд, на заседании 19 декабря, как и в прошлый раз, могут рассматриваться несколько альтернатив (в частности, сохранение ключевой ставки на текущем уровне, ее снижение на 50 или на 100 б.п.), но в целом картина складывается в пользу снижения ключевой ставки на 50 б.п., до 16%.

Главный аргумент за снижение – замедление инфляции быстрее прогноза Банка России. Данные Росстата показывают, что несмотря на преобладание проинфляционных факторов, она продолжает снижаться (в ноябре инфляция составила 0,42% (м/м) по сравнению с 0,5% (м/м) в октябре и 1,43% (м/м) в ноябре прошлого года, а годовая инфляция снизилась до 6,64%). В первую неделю декабря (со 2 по 8 декабря) инфляция оставалась очень низкой (0,05% после 0,04% с 25 ноября по 1 декабря, а годовая инфляция, по оценке Минэкономразвития, опустилась до 6,34%, то есть уже ниже прогноза ЦБ до конца года (6,5-7,0%). Накопленным итогом с начала года по 8 декабря инфляция составила 5,31%, то есть для того, чтобы выйти на нижнюю границу прогноза ЦБ (6,5%) за оставшийся неполный месяц инфляция должна составить 1,19%, что с учетом низких темпов инфляции в последние недели представляется маловероятным. Траектория инфляция складывается ниже годового прогноза ЦБ (вероятно, она будет в диапазоне 6-6,5%, и даже не исключено, что может уйти ниже 6%). По нашему мнению, это практически бесспорный аргумент для продолжения снижения ключевой ставки – в противном случае реальная ключевая ставка будет расти, приводя к избыточному ужесточению ДКП. Более того, если основными возможными сценариями октябрьского базового прогноза ЦБ на декабрьское заседание были сохранение ключевой ставки на уровне 16,5% или ее снижение на 50 б.п., до 16%, то траектория инфляции ниже базового прогноза могла бы актуализировать предложение рассмотреть возможность и более глубокого снижения – например, на 100 б.п. Но это маловероятно, из-за преобладающих проинфляционных рисков.

Другие аргументы в пользу снижения ключевой ставки.

1) Крепкий рубль (хотя сейчас он начал слабеть) может продолжить вносить вклад в замедление инфляции, отчасти компенсируя проинфляционное влияние повышения утильсбора и НДС.

2) Стабилизировалась ситуация с ценами на бензин – с начала ноября они перешли к коррекционному снижению после сильного роста в сентябре-октябре.

3) Данные Минфина по исполнению бюджета подтверждают плановое сокращение расходов в октябре-ноябре (г/г) в абсолютном выражении. Если такая динамика продолжится в декабре, это может стать дезинфляционным фактором в конце 2025-начале 2026 гг. и повысить доверие к заявленным планам Минфина осуществить бюджетную консолидацию в 2026 г.

4) Оперативные данные по рынку труда (hh индекс) указывают на нарастание конкуренции работников за рабочие места, что должно привести (и уже приводит) к замедлению роста зарплат. Если этот тренд получит продолжение, это может стать еще одним подтверждением, что инфляционные риски со стороны рынка труда снижаются.

4) Несмотря на неожиданный «отскок» в экономической активности в октябре, который даже Минэкономразвития связывает с разовыми факторами, в целом продолжается замедление роста внутреннего спроса под влиянием жестких ДКУ (что в следующем году должно быть поддержано и сокращением бюджетного импульса). Это должно способствовать торможению инфляции. Аналитики ЦБ также полагают, что «все устойчивые факторы говорят в пользу дальнейшего замедления годовой инфляции в 2026 г., даже с учетом разовых проинфляционных факторов, связанных с объявленным повышением сборов, налогов и тарифов на жилищно-коммунальные услуги».

Аргументы в пользу осторожности с продолжением снижения ключевой ставки.

1) Повышение и так высоких инфляционных ожиданий населения и ценовых ожиданий бизнеса (вероятно, в связи с ожиданиями повышения утильсбора и НДС). Это может оказывать влияние на потребительское поведение домохозяйств, увеличивать их готовность принимать перенос издержек предприятий в повышение потребительских цен, а также приводить к смягчению (реальных) ДКУ при сохранении или снижении номинальных процентных ставок. Свежие оценки инфляционных ожиданий должны выйти на следующей «неделе тишины».

2) Оценка Банка России, что показатели устойчивой инфляции в последние месяцы находятся в диапазоне 4–6% (с.к.г.), то есть выше целевого уровня, и перестали снижаться, а в октябре преимущественно возросли. Ноябрьское замедление инфляции (вероятно, ниже 4% SAAR) аналитики ЦБ связывают с временными факторами.

3) Ускорение роста потребления и обеспеченного розничного кредитования в октябре (связываемое с влиянием временных факторов, как мы предполагали в обзоре – спрос на опасениях роста цен после повышения утильсбора, НДС, а также ужесточения условий льготной семейной ипотеки в начале 2026 г.).

4) Очень высокие темпы роста корпоративного кредитования в октябре, в целом сильное ускорение его роста с июля по мере снижения ключевой ставки. Здесь интересно, что аналитики ЦБ считают, что «октябрьская динамика кредитования в целом соотносилась с траекторией возвращения инфляции к 4%» и «рост денежной массы может вписаться в прогнозный диапазон Банка России на конец 2025 г. (7–10%)», поскольку в этом году сезонный скачок денежных агрегатов в ноябре-декабре ожидается меньше обычного из-за более равномерного распределения бюджетных расходов внутри года. В то же время аналитики ЦБ предупреждают, что «дальнейшее быстрое смягчение денежно-кредитных условий, которое было бы способно подстегнуть ускорение роста кредита и денежных агрегатов, может создать риски для устойчивого замедления роста цен к 4% в следующем году. Это необходимо учитывать при выборе траектории ключевой ставки в предстоящие месяцы».

5) Ухудшение условий для российского нефтегазового экспорта после блокирующих санкций США на «Роснефть» и «Лукойл» – риски для экспорта, бюджетного дефицита и курса рубля в будущем.

Главным поводом для осторожности могут стать «разовые проинфляционные факторы» со стороны предложения, обозначенные Банком России на октябрьском заседании, из-за которых прогноз по инфляции на 2026 г. был повышен с 4% до 4-5%. С 1 декабря меняется методика оценки утильсбора для импортных легковых автомобилей. Начало 2026 г. будет связано с усилением налоговой нагрузки, в том числе с повышением НДС с 20% до 22%, расширением числа его плательщиков среди малого бизнеса. Банк России оценивает эффект от повышения НДС на инфляцию в пределах 0,8 п.п. и ожидает, что он проявится в основном в декабре-январе, а в целом «разовые» проинфляционные факторы будут оказывать влияние на инфляцию до середины 2026 г. С точки зрения ДКП важно, как эти изменения со стороны предложения отразятся на инфляционных ожиданиях и устойчивой инфляции, поэтому до того, как это влияние можно будет реально увидеть (по крайней мере, в I квартале 2026 г.) Банк России может проявлять больше осторожности при принятии решений о снижении ключевой ставки. Однако инфляционный эффект от этих проинфляционных факторов со стороны предложения ожидается краткосрочным, а в следующий период времени сочетание все еще жестких ДКУ и сдерживающего влияния повышения утильсбора и НДС на покупательскую способность населения может даже ускорить охлаждение спроса и оказать дезинфляционное влияние. С учетом временных лагов ДКП (3-6 кварталов) ЦБ может учитывать эти ожидания и в текущих решениях по ключевой ставке, несмотря на необходимость проявлять осторожность в смягчении ДКУ до завершения реализации эффекта от «разовых» проинфляционных факторов. ЦБ сохраняет свой вывод о том, что «для возвращения инфляции к цели требуется продолжительный период проведения жесткой ДКП».

Консенсус-прогноз аналитиков (макроопрос Банка России) перед заседанием показывает снижение прогноза инфляции на конец 2025 г. до 6,3% (по сравнению с 6,6% в октябре), то есть ниже базового прогноза 6,5-7,0%. Консенсус-прогноз по инфляции на 2026 г. не изменился (5,1%, немного выше верхней границы прогноза ЦБ 4-5%), а с 2027 г. медианный прогноз аналитиков предполагает достижение цели ЦБ по инфляции (4,0% против 4,1% в октябре). При этом консенсус-прогноз средней ключевой ставки повышен на 2026 г. до 14,1% (по сравнению с 13,7% в октябре) и на 2027 г. (до 10,3% против 10% в октябре), на 2028 г. немного снижен (с 9,0% до 8,9%). Таким образом, ожидания аналитиков по средней ключевой ставке теперь близки к середине базового прогноза ЦБ (13-15%) на 2026 г. и заметно выше базового прогноза ЦБ на 2027 г. (7,5-8,5%).

На наш взгляд, снижение ключевой ставки на 50 б.п. стало бы разумным компромиссом в условиях, с одной стороны, замедления инфляции быстрее прогнозов и, по мнению ЦБ, уменьшения отклонения экономики от траектории сбалансированного роста, а с другой – преобладанием проинфляционных рисков, высокими инфляционными ожиданиями и опасениями слишком быстрого смягчения ДКУ. Если инфляция на конец года составит 6-6,5%, то без снижения ключевой ставки с 16,5%, реальная ставка вернется к двузначным величинам (10-10,5%), что означало бы неоправданное ужесточение ДКП даже по отношению к октябрьскому базовому прогнозу ЦБ на конец года (предполагаемая реальная ключевая ставка 9,5% при прогнозе инфляции на конец года 6,5-7,0%) и могло бы привести к «переохлаждению» экономики.

Конечно, для рынков важно не столько предстоящее решение, но и подтверждение настроя ЦБ на продолжение снижения ключевой ставки, в том числе на ближайших заседаниях. Предстоящее заседание не будет опорным, то есть не будет сопровождаться уточнением макропрогноза. Поэтому основная коммуникационная нагрузка должна содержаться в сигнале, риторике релиза и пресс-конференции. С учетом преобладающих проинфляционных рисков, мы полагаем, что ЦБ в этот раз сохранит нейтральный сигнал. Октябрьский базовый прогноз ЦБ предполагает продолжение снижения средней ключевой ставки в 2026 г. – в номинальном выражении до 13-15%, в реальном — до 7,7-8,7%. Как ожидается, это будет приводить к постепенному, небыстрому ослаблению ограничений для экономики. В случае более быстрого ослабления внутреннего спроса (либо смягчения ограничений со стороны предложения) может появиться пространство для более активного снижения ключевой ставки.

Полный текст доступен по ссылке.

Ольга Беленькая,
руководитель отдела
макроэкономического анализа
ФГ «Финам»