Аналитика: ЦБ завтра снизит ставку до 7,25%

22.03.2018   \  Аналитика

Ключевая ставка и рынок ОФЗ: в преддверии заседания совета директоров ЦБ РФ

Снизив в феврале 4-й раз подряд ключевую ставку до уровня 7,5%, Центробанк не только отметил, что продолжит ее снижение, но и допустил завершение перехода от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике (ДКП) уже в текущем году. Напомним, что под "нейтральной" ДКП понимается достижение ключевой ставкой премии в 2-3% к таргету по инфляции в 4% (который, отметим, значительно выше фиксируемых Росстатом текущих уровней роста цен и который пока регулятор не собирается пересматривать). Таким образом, в случае отсутствия шоков ключевая ставка к концу 2018 г. может достигнуть уровня 6-7%. С учетом того, что до конца календарного года остается 7 заседаний (включая завтрашнее), а текущий уровень ставки составляет 7,5%, то логично было бы предположить, что базовым вариантом решения на ближайших заседаниях является своеобразная "вилка" — либо оставление ставки неизменной, либо ее снижение на 25 б. п. Для других изменений (снижения на 50 б. п. или более, а также поднятия уровня ставки), как нам представляется, требуется наступление событий, которые станут в той или иной степени неожиданными для ЦБ. В этих целях, рассмотрим текущую динамику факторов, на которых акцентирует свое внимание регулятор, принимая решение по ключевой ставке.

Основополагающими факторами, которые позволяют не просто снижать ставку, но и ускорять темпы нормализации ДКП, являются, безусловно, наличие значительного разрыва между текущими ценовыми показателями и четырехпроцентным целевым уровнем, а также ослабление проинфляционных рисков. Регулятор отмечает существенное снижение вероятности превышения годовой инфляцией уровня в 4% в текущем году. Надо заметить, что по сравнению с началом февраля картина в этом отношении мало изменилась: инфляция продолжает колебаться вблизи минимальных значений в постсоветской истории России. Так, по состоянию на 19 марта 2018 г. инфляция в годовом выражении составила около 2,2%. Таким образом, ускорения роста потребительских цен пока не происходит, что теоретически могло бы подтолкнуть регулятора к более решительным действиям по ставке. Впрочем, в своем февральском пресс-релизе Центробанк указал, что ожидает замедления годового роста потребительских цен в первом полугодии 2018 г. В этой связи, характер текущей инфляционной динамики, на наш взгляд, может быть истолкован скорее как аргумент в пользу продолжения снижения ставки, чем сохранения статус-кво.

Закрепление инфляции на низком уровне приобретает устойчивость благодаря в том числе и снижению инфляционных ожиданий населения. Так, по данным за февраль, прямая оценка наблюдаемой инфляции за прошедший год снизилась до 9,4%, тогда как оценка инфляционных ожиданий на следующие 12 месяцев — до 8,4%. Отметим, что в декабре-январе в этих показателях наблюдался определенный застой. Тем не менее, мы не думаем, что продолжение обновления рекордных минимумов должно рассматриваться регулятором как какой-то сюрприз: как наблюдаемая, так и ожидаемая инфляции находятся в устойчивом понижательном тренде с начала 2016 г. и все еще значительно превышают как данные Росстата, так и целевые показатели ЦБ.

В условиях слабой динамики реальных располагаемых доходов населения поддержку восстановлению потребительской активности (и в конечном счете росту ВВП) сейчас во многом оказывает кредитование. Кредиты физическим лицам увеличились в 2017 г. на 13,2% (в 2016 г. — на 2,5%), тогда как депозиты населения — только на 10,7% (в 2016 г. — на 11,8%). За первые два месяца 2018 г. кредиты населению (за исключением влияния валютного курса и данных по кредитным организациям с отозванной лицензией) выросли на 1,7%, в то время как вклады физлиц в российских банках — сократились на 0,1%. По-видимому, можно говорить о начале постепенного перехода населения от сберегательной модели поведения к потребительской. Центробанк отмечает, что наблюдаемый восходящий тренд в динамике кредитования является отражением смягчения денежно-кредитных условий и может продолжиться в 2018 г. с учетом временных лагов в трансмиссии ДКП. Хотя регулятор подчеркивает, что в настоящее время активный рост розничного кредитования не транслируется в рост инфляционного давления в потребительском сегменте рынка, тем не менее, это может произойти в будущем, особенно если темпы роста кредитования еще больше ускорятся. Банк России уже обозначил, что будет держать руку на пульсе, чтобы не допустить перегрева сегмента розничного кредитования с соответствующим разгоном инфляции, что, помимо прочего, на наш взгляд, подразумевает плавное снижение ключевой ставки до равновесного уровня 6-7%.

В февральском пресс-релизе регулятор не только признал факт наличия торможения экономической активности в IV квартале 2017 г., но и отметил, что баланс экономических и инфляционных рисков несколько сместился в сторону рисков для экономики. Тем самым замедление роста экономики было указано в качестве одного из аргументов в пользу снижения ключевой ставки. Хотя ДКП вряд ли может рассматриваться в качестве основного драйвера экономического оживления, тем не менее, высокий уровень реальных процентных ставок в России, безусловно, остается весомым препятствием для более энергичного роста ВВП. Впрочем, последние данные позволяют говорить о некотором снижении давления со стороны макроэкономической статистики. Как отмечает Центробанк, в январе 2018 г. большинство индикаторов указывали на возобновление роста экономической активности в годовом выражении после ее снижения под влиянием временных факторов в конце прошлого года. Минэкономразвития оценило рост ВВП РФ в январе в 2% в годовом выражении (в 2017 г. ВВП России вырос на 1,5%). ЦБ РФ ждет роста экономики в 2018 г. в интервале 1,5-2,0%.

В условиях подавленной инфляции и снижения краткосрочных рисков, возросла роль внешних факторов при принятии решения по ставке. Так, в декабре 2017 г. одним из аргументов, повлиявших на выбор в пользу снижения ставки на 50 б. п., стало продление соглашения об ограничении добычи нефти, тогда как на последнем заседании Центробанк был вынужден учесть усиление неопределенности в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков. Хотя ситуация на нефтяном и валютном рынках сейчас несколько нормализовалась, а интерес к российским активам со стороны нерезидентов сохраняется, мы полагаем, что перспективы дальнейшего ужесточения монетарной политики ФРС США и потенциальная эскалация геополитических рисков являются аргументами в пользу проявления большей осторожности в вопросе снижения ключевой ставки.

Итак, по-видимому, основными факторами, которые могут определить решение по ключевой ставке в размере 50 б. п. на завтрашнем заседании, являются отсутствие ускорения фиксируемой Росстатом годовой инфляции и обновление минимумов по инфляционным ожиданиям. Впрочем, еще раз отметим, что данные события вряд ли стали неожиданными для ЦБ. Таким образом, ввиду того, что наличествуют весомые предпосылки для продолжения смягчения ДКП, мы полагаем, что на завтрашнем заседании ключевая ставка будет понижена на 25 б. п. — до уровня 7,25%. В дальнейшем, по-видимому, регулятор будет вынужден делать паузы для оценки рисков разворота инфляции и ускорения ужесточения процентной политики в США, ЕС и Японии. Тем не менее, мы ожидаем, что в том случае, если инфляция в годовом выражении в России будет продолжать находиться ниже 4%, а внешние шоки отсутствовать, ключевая ставка может быть понижена до уровня 6,5% к началу 2019 г. После перехода к нейтральной денежно-кредитной политике ЦБ будет как понижать, так и повышать ставку в зависимости от сложившейся ситуации в экономике.

Сектор отечественных рублевых госзаймов стойко пережил февральский всплеск волатильности на мировых рынках: нерезиденты сохранили свое присутствие в ОФЗ из-за остающихся все еще привлекательными реальных уровней доходности (около 5 п. п. для 10-летних бумаг), тогда как спрос со стороны российских инвесторов подпитывался растущим профицитом ликвидности в банковской системе и подающими ставками по депозитам. Немаловажным фактором поддержки выступило заявление Банка России, согласно которому переход к нейтральной ДКП (ключевой ставке на уровне 6-7%) может быть завершен уже в текущем году. В итоге, отраслевой индекс RGBI продолжает находиться вблизи своих исторических максимумов, тогда как доходности ОФЗ со сроком погашения 3/10/15 лет составляют 6,5%/7,0%/7,2%. Таким образом, несмотря на динамичное смягчение ДКП в последнее время, вся кривая ОФЗ продолжает торговаться с отрицательным спредом по доходности к ключевой ставке ЦБ РФ.

В целом, все факторы поддержки локального облигационного рынка остаются в силе. Отметим также, что рубль показал достаточно высокую устойчивость в ходе февральской просадки нефтяных цен. Вместе с тем, потенциал дальнейшего снижения ключевой ставки ЦБ РФ постоянно сокращается, как и дифференциал рублевых и долларовых процентных ставок из-за роста доходностей базового актива. Не стоит сбрасывать со счетов и риск санкций, принимая во внимание, что на нерезидентов приходится треть рынка ОФЗ. Кроме того, ожидающееся ускорение инфляции в России во второй половине года и ее движение к таргету, очевидно, уменьшит реальные уровни доходностей рублевых облигаций. В общем, потенциал рынка ОФЗ с точки зрения ценового роста нам видится ограниченным, мы не исключаем, что установился определенный баланс доходностей госбумаг относительно ожиданий смягчения монетарной политики ЦБ РФ.



Источник - ФИНАМ

Авторизуйтесь, чтобы оставить комментарий.