Отложенный эффект: что даст экономике снижение ставки ЦБ

Решение Банка России по ключевой ставке, которое ему предстоит принять 12 сентября, безусловно, будет очень важным с точки зрения дальнейшей динамики экономики. Но то балансирование на грани рецессии, которое мы наблюдаем в последние месяцы, едва ли превратится немедленно в рост ВВП характерными для предыдущих двух лет темпами. О том, какой уровень ставки может оказаться равновесным для низкой инфляции и стабильного роста, рассказывает профессор финансов РЭШ Олег Шибанов.

Резкое замедление

Ставка ЦБ сейчас находится на уровне 18% — и, вероятно, будет снижаться на ближайших заседаниях. В «Основных направлениях денежно-кредитной политики на 2026-2028 гг.» базовый сценарий подразумевает среднюю ставку 12-13% в 2026 году и возвращение к нейтральным 7,5-8,5% в 2027-м. Но такое усредненное значение может означать очень разные траектории — например, 16% на конец 2025 года и 12% на конец 2026-го или даже 15% на конец 2025-го и 8% на конец 2026 года. Как показал этот год, траектория важна — российский бюджет испытал на себе среднюю ставку около 19% вместо изначально закладывавшихся 15%. Это означает дополнительные расходы почти в 1 трлн рублей на привязанные к ключевой ставке льготные программы и субсидии.

При этом замедление экономики в этом году оказалось заметно сильнее, чем предполагалось еще весной. Рост ВВП в II квартале составил лишь 1,1% год к году, в июле, по оценке Минэкономразвития, этот показатель снизился до 0,4% год к году. Отчасти это следствие высоких реальных ставок: если вычитать из текущих 18% инфляцию III квартала — со снятой сезонностью это 4-6%, или ожидания ЦБ на следующие 12 месяцев — около 4-5%, получается довольно жесткая денежно-кредитная политика. Внешние условия тоже не слишком благоприятные: курс рубля в реальном выражении выше долгосрочного равновесия на 20%, а мировые сырьевые цены существенно ниже прошлогодних. Отдельные отрасли, например угольная, уже близки к массовым банкротствам компаний, а металлурги считают, что кризисная ситуация стала напоминать 1990-е.

А если 16%?

Проблема в том, что снижение ставки до 16% в сентябре или до 14% к концу года вряд ли станет сильным драйвером роста инвестиций и потребления. Для грубого сравнения можно считать реальную ставку как разницу текущей ставки ЦБ и инфляции за последние 12 месяцев — назовем ее «прошлая реальная ставка» (ПРС). При таком подсчете оказывается, что ПРС стала существенно положительной с апреля 2023 года, а в среднем составляла около 8,5%. Предыдущие длинные периоды высокой ПРС (хотя бы 2,5%) приходятся на март 2016 года — март 2020-го (средняя 4%) и на январь 2002 года — июль 2004-го (средняя 4,7%). То есть мы наблюдаем очень высокую номинальную ставку, которой до этого не было в новейшей российской истории.

При этом с 2022 года по I квартал 2025-го инвестиции росли очень быстро. Где-то происходило замещение уходящего иностранного бизнеса, где-то работали государственные программы по развитию отдельных отраслей, и в итоге среднеквартальные темпы реального роста составили в годовом выражении 7,8%. Видимо, в II квартале этот инвестиционный подъем остановился — компании отчитываются об увеличении вложений в пределах 1-2%, а по данным проведенного Банком России опроса бизнеса, ожидания на III квартал 2025-го почти в два раза ниже, чем в 2023-2024 гг.

Другая сторона спроса — потребление. И здесь данные пока неутешительны: портфель беззалогового кредитования с января по июль 2025 года снизился почти на 6%, то есть примерно на 800 млрд рублей, объем автокредитов увеличился менее чем на 150 млрд рублей. Брать по таким ставкам граждане не готовы. Даже при росте зарплат за первое полугодие примерно на 14,5% в номинальном и 4,1% в реальном выражении потребление едва ли будет быстро увеличиваться.

Попытка прогноза

Банк России по-прежнему рассчитывает, что ВВП в 2025 году вырастет на 1-2%. Судя по текущим данным, стоит ожидать скорее 1%. На 2026 и 2027 годы ЦБ прогнозирует 1 и 2% соответственно. То есть среднесрочные темпы должны стабилизироваться около 2%. Регулятор не считает, что снижение ставки к уровню 12-13% сможет автоматически активизировать спрос. Взгляды аналитиков отличаются незначительно: инфляция в 2026-2028 гг. стабилизируется на уровне 4-5%, рост ВВП будет около 1,6-2%.

А значит, для более уверенного оживления спроса и ускорения роста до 3%, которого, например, ожидает в своих прогнозах Минэкономразвития, нужно, чтобы компании и граждане поняли, что ключевая ставка не будет в обозримом будущем существенно меняться и не придется жить как последние три года, когда она колебалась от 7,5 до 21%, что сильно затрудняло планирование любого бизнеса. Можно надеяться на постоянную низкую инфляцию, позволяющую спокойно принимать инвестиционные решения. Но для этого нужны стабильные внешние условия, на которые далеко не всегда способны повлиять регуляторы.

Источник - Forbes