Конец рынка или начало нового пути?

09.10.2012   \  Из первых рук

Борьба двух концепций развития финансового рынка, длившаяся последние 15 лет, завершается победой немецкой модели развития. В такой модели доминируют банковские структуры и центральный банк, считает управляющий директор по операционным и административным вопросам «Альфа-банка» Денис Соловьев.

Реформа регулирования, в результате которой все полномочия Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) может получить Центральный банк РФ, завершит закрепление структуры, после которой копирование англо-американских моделей станет бессмысленным. Но регулирование — это далеко не все проблемы.

Денис, как вы оцениваете нынешнее состояние отечественного фондового рынка? И к каким последствиям, по вашему мнению, приведет передача полномочий Федеральной службы по финансовым рынкам в Центральный банк?

Знаете, о ценных бумагах, потерявших существенную часть рыночной стоимости, говорят, что они обладают большим потенциалом роста. Так и российский рынок является привлекательным объектом для инвестиций, поскольку может принести прибыль терпеливому инвестору при условии грамотного управления компанией, ее менеджментом. Если для грамотного управления требуется сменить менеджмент, то обычно владельцы компании делают это, оценивая потенциал старой и новой команды. Принятие решения определяет степень доверия к менеджменту, а не экспертиза в области деятельности компании.

В случае с российским рынком исторически шла борьба между концепцией ЦБ и ФСФР. Центральный банк при этом контролировал банки второго уровня и половину инфраструктуры рынка, а ФСФР регулировал небанковские брокерские и инвестиционные дома, владевшие биржей РТС. Идеологически ЦБ была ближе немецко-швейцарская модель рынка, а ФСФР – англо-американская. После того, как крупнейшие российские инвестиционные дома (UFG, Атон, Тройка Диалог) были проданы банкам, после создания успешного инвестбанка ВТБ, после продажи «брокерской» биржи РТС бирже ММВБ (контролируемой госбанками и ЦБ) передача регулирования от ФСФР к ЦБ – неизбежный шаг.

В сущности, не важно, как именно перейдет контроль. Важен сам факт перехода и то, что этот переход завершает длительный этап борьбы идей и групп за влияние над финансовой рыночной структурой. Положительным результатом такой передачи власти станет отсутствие внутренних препятствий. Отрицательным – может стать безыдейность, поскольку развитие обычно регулируется внутренними конфликтами.

Стал ли драйвером развития отечественного рынка проект создания международного финансового центра?

Никто из моих знакомых (работающих на фондовом рынке) не верит в возможность реализации идеи международного финансового центра как рынка капитала, сравнимого с Нью-Йорком, Лондоном, Токио или Сингапуром. Но очень многие верят, что идею можно использовать для достижения менее масштабных, но также вполне привлекательных целей, как-то: изменение корпоративного и налогового законодательства (законопроекты подготовлены группой под руководством А.С. Волошина), создание централизованной биржевой инфраструктуры под контролем государства (Московская биржа), развития городской инфраструктуры (различные транспортные и девелоперские проекты, реализуемые в Москве).

Все вышеперечисленное немного приближает Москву к мировым стандартам, но приближает ли это к достижению цели?

Возможно, следует посмотреть на концепцию финансового центра шире и реалистичнее. И обратить внимание, что хотя можно конкурировать в области инфраструктуры и регулирования, но политические риски и коррупция в органах исполнительной власти и судебной системе являются более сильными факторами, определяющими (и для инвестора, и для эмитента) выбор рынка. Эти факторы со временем могут меняться в лучшую сторону, но это, скорее всего, не быстрый и болезненный процесс. Поскольку нам интересно в основном то, что может произойти при нашей жизни, то нужно определиться с ближайшими приоритетами.

А в ближайшем будущем, имея конкурентоспособную инфраструктуру, мы могли бы сделать российский рынок привлекательным, создав на нем уникальное предложение региональных инструментов для инвестирования, подкрепив их наличие внутренним спросом.

Какого типа финансовым центр мог бы тогда получиться в России? Как в Швейцарии, где рынок — преимущественно денежный, например? или как в Лондоне? А, возможно он стал бы похож на немецкий рынок, который в значительной степени является рынком банковского капитала. А может быть, возможна и совсем иная модель?

Можно ли уверенно сказать, что региональный рынок мы уже построили? Да украинская биржа принадлежит сейчас Московской бирже и занимает около 70% местного рынка. Казахстанский рынок фактически весь здесь, по крайней мере, казахстанский капитал обращается в России и инвестируется в российские предприятия, а казахские бумаги обращаются в виде депозитарных расписок.

Рынками СНГ интересуются различные внешние игроки. В Азербайджане преобладает турецкое влияние. Украинскими эмитентами интересуется Польша и так далее. У России нет такого интереса?

Все бывшие советские республики уже находятся в чьей-то зоне влияния.

Украинские компании успешно размещаются на бирже в Варшаве, где их покупают местные инвесторы, включая пенсионные фонды. Связи Азербайджана с Турцией и Ираном, возможно, крепче, чем связи с Россией, что относится и к рыночной инфраструктуре. В Армении биржа принадлежит шведской OMX. Таджикистан, Узбекистан, Кыргызстан имеют малые и слабо ликвидные рынки ценных бумаг. Экономические проблемы Белоруси всем известны. Молдова, Эстония, Литва и Латвия ориентированы на Европу. Так что имперским амбициям просто негде разгуляться.

При этом государственной политики в области взаимодействия (сотрудничества или конкуренции) с финансовыми структурами других государств у России по факту не существует. Я думаю, что у страны, имеющей амбиции конкурировать с международными финансовыми центрами, должна быть некая доктрина, некое понимание конкурентного поля. Этого пока нет.

При этом в плане конкурентоспособности с другими, относительно небольшими региональными же рынками (например, с Варшавой) мы проигрываем в части работы с эмитентами и наличия внутреннего инвестора.

Я не знаю, как много уже выполнено по программе построения МФЦ. Но определенная динамика есть. В прошлом году состоялось объединение бирж (РТС и ММВБ), ключевым мотивом которого была конкуренция с Лондонской фондовой биржей. Также был решен вопрос о центральном депозитарии. И хотя обороты существенно сократились (по большей части из-за того, что арбитраж между биржами перестал существовать с 19 декабря прошлого года), зато появились новые возможности в части централизованного клиринга и внедрения технологии расчетов с частичным обеспечением. Опять же, для конкуренции с Лондонской биржей.

В этом году появилась новая тема – внутренний инвестор. Как в лице пенсионного фонда, так и в формате инвестиционного счета со специальным налоговым режимом. Я категорически «за» то, чтобы появился внутренний инвестор в лице пенсионного фонда и фонда национального благосостояния (Россия же одна из немногих стран, которая не инвестирует ресурсы фондов национального благосостояния в собственные активы). Но является ли эта тема сколько-нибудь ключевой, я не знаю. И никто не знает, потому что соответствующей концепции в принципе не существует.

В основном темы, являющиеся ключевыми для развития рынка ценных бумаг, формирует руководство Центрального банка. До недавнего времени у ЦБ на повестке дня было два вопроса — объединение бирж и создание центрального депозитария. На сегодня это сделано.

Теперь возник следующий вопрос — создание внутреннего инвестора. Тоже важный. Пенсионный фонд Российской Федерации, несмотря на его определенные проблемы в текущем периоде, в будущем, возможно, станет потенциально крупным инвестором.

Конечно, здесь много политических аспектов. Есть опасение, что в итоге возникнет клуб по интересам: цены при размещении будут определяться «клубным» способом, принимать участие в процессе будут только члены клуба. Поэтому фонды могут стать просто еще одним членом клуба, средства которого могут «распиливаться» другими участниками в соответствии с лоббистскими возможностями каждого из них.

Понятно, какие проблемы можно решить таким способом. Не понятно, зачем это рынку?

Поэтому очень бы хотелось, чтобы к обсуждениям концепции создания внутреннего инвестора привлекали участников финансового рынка, которым сейчас при реализации любых инициатив, предложенных, что называется, сверху, редко дают возможность высказаться. Рынок (как и Дума) перестает быть «местом для дискуссий». Обсуждение ключевых вопросов его развития происходит в рамках клуба.

А общую ситуацию вы как оцениваете?

Без реформ, без поддержки, без внутренних драйверов роста рынок стагнирует. Обороты на бирже сокращаются. Идет отток инвестиционного и спекулятивного капитала. Это объясняется кризисом мировой экономики, проблемами финансовых систем, но отчасти и внутренними факторами тоже. Все участники рынка страдают от волатильности на внешних рынках, от того, что инвесторы стали суперконсервативными. Даже наши внутренние российские инвесторы, которые спекулируют на ММВБ, становятся гораздо более осторожными. Плечо у них существенно сокращается, и доходы интернет-брокерских компаний (которые они получают в основном от маржинального кредитования), соответственно, тоже падают, вместе с падением оборотов и сокращением плеча. Структура рынка перекошена в сторону госкомпаний, а на финансовом рынке — госбанков, для которых основной объем бизнеса — банковское кредитование в той или иной форме. Доля дохода от операций с ценными бумагами минимальна. Соответственно, не велик и приоритет развития биржевого рынка, тем более что наиболее политически значимые вопросы уже решены.

Тем не менее, есть определенные вещи, которые на этом рынке должны делаться коллективным усилием, а не путем привлечения членов клуба, состоящего в основном из государственных чиновников, или представителей государственных банков, или других государственных структур. То есть усилием разных участников фондового рынка — как крупных, так и небольших спекулянтов, генерирующих большие обороты и великие идеи.

Возможности внутреннего инвестора невелики, что показало размещение Сбербанка, в рамках которого около 70 % было выкуплено западными инвестиционными фондами, а 30% — размещено через аукцион на ММВБ внутренним инвесторам.

В отношении приватизации российских компаний (которая, надеюсь, будет происходить все-таки в России) какое мнение у разных участников может быть?

Или в отношении того, на чьи деньги будет происходить эта приватизация – пенсионного ли фонда, частных инвесторов или еще кого-то?

Не случится ли так, что привлекательные для инвесторов размещения так и будут происходить по схеме 70 на 30, предусмотренной регулированием ФСФР?

Не пора ли изменить не только устаревшие концепции регулирования, но и саму модель? Обеспечить рынок не на 30 %, а на столько, сколько ему нужно для развития. И кто, как не ЦБ РФ, обладает достаточным весом для принятия политически сложных решений. Например, таких как, отмена депозитарных расписок?

Реализовались решения по объединению бирж, создан центральный депозитарий, принято решение о внедрении конкурентных технологий клиринга и расчетов, т.е. построена привычная для западного инвестора инфраструктура. Даже предоставлен доступ международным центральным депозитариям к ведению деятельности по учету прав на ценные бумаги в России. Тогда в чем теперь смысл опосредованного владения российскими акциями через депозитарные расписки?

Инвестиционная часть пенсионного фонда — безусловно! — заслуживает быть вложенной в качественные российские активы не на разрешенные 30 %, а на столько, сколько нужно.

Мне кажется, что, после того как ЦБ решил проблемы инфраструктуры, следует дать ему возможность так же грамотно решить проблему регулирования корпоративных отношений, влияющих на ценообразование при размещении и в конечном итоге — на инвестиционную привлекательность российских компаний.

В чем заключается проблема ценообразования при IPO?

Проблема в том, что часто после размещения цена бумаг снижается или повышается, иногда существенно. И в том, и в другом случае есть и проигравшие, и выигравшие. Есть многочисленные исследования на тему IPO, из которых становится понятно, что результат размещения определяет не только рынок, но и конфликт сторон, принимающих решение о параметрах размещения.

Это конфликт контролирующих акционеров, менеджмента компаний (в случае их заинтересованности в виде опционов) и инвестора. С участием Пенсионного фонда или Фонда национального благосостояния — в силу масштаба инвестора и наличия у него возможности влиять на принятие решений — конфликт может стать очень интенсивным. А поскольку существует древняя российская традиция коррумпировать любые отношения, то регулировать этот конфликт без должных механизмов управления станет сначала сложно, а по мере углубления и развития этих отношений – невозможно.

Мне кажется, массив вопросов, о которых вы говорите, распадается на две части. Во-первых, какой могла бы быть модель российского финансового центра, если б она разрабатывалась внутри рынка. А второе – что есть некий затор между рынком и бюрократическим центром принятия решений. Складывается впечатление, что там, где принимаются бюрократические (в нейтральном смысле) решения, никто не видит фондового рынка, не заботится о его развитии. Нормальной модели МФЦ нет потому, что важность и нужность собственно фондового рынка управляющим классом не осознается.

В стране выстроилась модель периферийного капитализма: все финансы отсасываются с периферии и аккумулируются в центре. Такому рынку фондовый сегмент действительно не нужен. На эту ногу – фондовый рынок – экономика прихрамывает во многих развивающихся странах. С другой стороны, поляки вот сделали у себя работающий фондовый рынок. В Сингапуре сделали.

Это же консенсусное решение!

Можно строить сколько угодно планов по поводу международного финансового центра. Но осуществлять те или иные виды операций в том или ином месте – это консенсусное решение участников рынка. Есть масса международных объединений, и России нужно быть их членом. Нужно убеждать, привлекать, нужно соответствовать стандартам, что у нас не очень хорошо получается. Представители российского государства или госкомпаний участвуют практически везде, где только можно, но даже с исполнением обязательств в рамках этого участия у нас не всегда хорошо. Можно ли говорить о том, что кто-либо вообще управляет «внешней экономической политикой России как страны, претендующей на то, чтобы стать международным финансовым центром» хотя бы в рамках этого участия? Можно ли понять, чего мы пытаемся добиться, платя взносы и посылая наших представителей? На мой взгляд, такого понимания нет. И нет ни человека, ни учреждения, которые взяли бы на себя ответственность и располагали достаточными полномочиями и ресурсами для формулирования целей, при этом управляя процессом их достижения. Как видится, наиболее способным принять на себя такую «миссию» является Центральный банк.

Председатель правления НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового рынка) Алексей Тимофеев каждый год делает доклад о состоянии российского фондового рынка. Я восхищен его терпением и целеустремленностью. Если каждый год делаешь презентацию в одном и том же формате, где приводятся рассчитанные по понятной методике показатели, то сразу видишь состояние рынка: прогресс или регресс. И очевидно, что на протяжении уже нескольких лет на отечественном рынке налицо регрессивное движение. Надо что-то делать, кто-то должен сформировать волевое усилие, направленное на развитие. Иначе эта стагнация, эта депрессия, в которую мы погружаемся, будет продолжаться и усиливаться.

Из ваших слов можно сделать вывод, что модель МФЦ как таковую можно доработать достаточно быстро.

Модель — это живая вещь. Это процесс, которым нужно управлять, в который нужно инвестировать, насчет которого нужно рассказывать людям, в какой ситуации мы находимся, куда идем. Обратную связь нужно получать.

В целом идея такова: по поводу этих целей и моделей надо что-то постоянно делать на том уровне, который позволяет формировать решения и объединять.

Кого объединять?

И участников рынка, и регуляторов, и всех, кто может в принципе сформировать концепцию развития. Управлять этим надо. И не раз в году, когда Комиссия по МФЦ собирается, а постоянно. Россия как член мирового сообщества может добиться многого.

То есть, есть еще куда двигаться?

Да. Поскольку мы добились успехов в деле построения центра и финансы у нас пока тоже есть, то с этим вот материалом и надо работать. Внутренний инвестор актуален потому, что международный менее актуален на данный момент. Нет его. Сбежал. Нечем нам сейчас привлечь международного инвестора, кроме денег. Значит, надо использовать возможность создать привлекательное предложение на рынке путем размещения бумаг приватизируемых компаний среди частных инвесторов на инвестиционных счетах. Этот инструмент инвестирования широко используется в США. Суть в том, что инвестор направляет на счет некую сумму (например, до 500 тысяч рублей в год), получает налоговый вычет в таком же размере, если срок использования средств на инвестиционном счете превышает 3 года. Вместе с инвестиционной частью пенсионного фонда (или вместо нее) — это хорошая основа для создания внутреннего спроса. Внутренний спрос может привлечь иностранного (а не только своего) эмитента, а уж на эмитентов можно ловить настоящих международных инвесторов. Понимаете мою мысль?

Так вот, такой внутренний инвестор должен быть. Им легко управлять, как легко управлять спросом на активы со стороны таких инвесторов, регулируя размер максимального взноса на счет.

Но ими можно будет управлять только, если домохозяйства вынут средства из матраса и куда-то вложат.

Если говорить о народе, то он после народного размещения ВТБ так просто деньги из матраса не вынет. Только инвестиции (в виде налогового вычета) и позитивная история позволят унять эту народную скорбь по потерянным деньгам. А вот если вместе с инвестиционным счетом появится еще и крупный внутренний инвестор, допустим, Пенсионный фонд. Если под него будет формироваться определенная политика и реализовываться она будет таким образом, что конфликты между эмитентом и инвестором будут решаться более-менее здраво (не клубным способом, а в меру демократическим), то шансов на успех больше.

Мы говорим о том, что фондовый рынок существует несколько беспризорно, у него нет внятной концепции. Кто заинтересован в том, чтобы была разработана адекватная модель развития рынка? и каким образом эта гипотетическая сила может добиться воплощения модели?

У нас имеется торговая и расчетная инфраструктура рынка, более или менее отвечающая международным требованиям. С учетом всех условий, мы имеем на этом рынке более-менее справедливую оценку компаний. Не только российских компаний. Если Московская биржа начнет работать с иностранными эмитентами, то, может быть, мы будем иметь еще и возможность инвестиций в какие-то успешные компании за рубежом. Сейчас спроси вас, во что бы вы вложили свои деньги, так вы ограничите свой выбор российскими предприятиями, потому что вы их знаете. То есть автоматически будете инвестировать в металлургию, в банковскую сферу, нефтяную промышленность.

Я бы сейчас инвестировала (если б в долгую и имея деньги) в хорошую европейскую компанию.

Сразу видно агрессивного инвестора. Мало денег, много риска. Учитывая кризисные явления в европейской экономике, предложил бы подождать с такими инвестициями, а уж в долгую… Но только экспертизы на этом рынке нету. Если бы эти компании торговались здесь, то, наверно, экспертиза потихонечку бы появлялась. А так вы пойдете к любому брокеру и увидите, что он обеспечивает вам доступ на иностранные рынки и экспертизу, но при этом станете клиентом иностранного брокера, уведете деньги из Российской Федерации. И, в общем, российскому рынку от этого мало толку.

Кому выгодно создание МФЦ?

Ну, государству выгодно. Я имею в виду группы интересов. У нас же есть со-инвесторы в успешные государственные компании, со-инвесторы на стороне того же государства или в разрезе частно-государственного партнерства. Мне кажется, им тоже было бы интересно понимать, сколько стоит то, чем они владеют, как оно выглядит в сравнении с иностранными аналогами, что мешает увеличить стоимость. А рынок более или менее дает эту оценку. Вот сейчас потихоньку появляется рынок для акций Московской биржи. IPO еще не прошло, но на рынке уже проходят какие-то сделки, есть спрос, можно увидеть понятные индикативные цены. С другими компаниями из государственного сектора, которые также мало торгуемы, но могут находиться в преддверии IPO, такая же история. И хорошо, когда такие процессы происходят на собственном информационном пространстве, в собственной инфраструктуре.

Группы интересов есть, просто они не очень явно проводят в жизнь свою волю.

Участники рынка, работающие в иностранных структурах, тоже должны принимать участие в управлении Московской биржей. Тогда и управляющие фондами смогут привлекать эмитентов на биржу. У частных инвесторов-резидентов появится больше возможностей инвестировать.

А что происходит с моделью управления Московской биржи?

Выполнен план формирования корпоративного управления. Созданы Советы директоров собственно на бирже, а также в НКЦ и НРД. Биржа РТС, объединившись с ММВБ, прекратила существование. Недавно прошло собрание акционеров и представлена стратегия развития Московской биржи до 2015 года, которая содержит агрессивную финансовую модель роста — что хорошо в преддверии IPO. Уже понятен размер IPO. Он будет небольшим, около 10 % капитала. Но размещение создаст рынок этих акций и, если повезет, даст позитивный сигнал инвесторам, повысит капитализацию.

Но при этом какие-то нужные моменты в стратегии отсутствуют. В частности, тема внутреннего инвестора в стратегии никак не представлена. А также не видна никак работа с иностранными эмитентами и вообще с эмитентами. В целом информации для участников рынка крайне недостаточно. После череды технических сбоев хотелось бы видеть перспективы развития технологической платформы, размер инвестиций в нее. Небезразличны перспективы развития рынка деривативов. Хотелось бы лучше понимать, за счет чего будет достигнут тот существенный рост объемов, который предполагается получить. Сложно понять, какие прогнозы использованы при составлении стратегии. Поскольку при агрессивном линейном росте, ею предусмотренном, прогнозы развития Минфина и прогнозы международных аналитических агентств на ближайшие пару лет не внушают оптимизма. Безусловно, Альфа Банк как акционер и участник рынка приложит максимум усилий, чтобы этому росту способствовать.

Акционерное соглашение между менеджментом биржи и рынком предполагало, что управление Московской биржей будет совершаться в интересах брокерского сообщества, в том числе. Вы считаете, что этот принцип не до конца реализован?

Биржа, как любой бизнес, управляется в интересах акционеров. Поскольку стейк-холдерами Московской биржи являются, в том числе, ну очень миноритарные акционеры, то она, управляясь в интересах крупных акционеров (которые заинтересованы в том, чтобы пользователи платили бирже и на ней торговали), в то же самое время также преследует интересы участников рынка. В этом единстве и борьбе постоянно ищется определенный компромисс. Мне кажется, что консенсус с участниками рынка должен выстраиваться каким-то более широким образом по сравнению с тем, как это существует сейчас. Если вы посмотрите на состав акционеров и совета директоров биржи, то количество независимых игроков там не очень велико. Возможно, консенсус будет достигнут участием представителей компаний-стейкхолдеров в работе комитетов. Однако ключевые вопросы управления биржей и ее инфраструктурой, включая центральный депозитарий, решаются в советах директоров.

Может быть, следует расширить присутствие участников рынка в совете директоров биржи. Любая, особенно международная, финансовая организация обречена на поиск подобного консенсуса. И РТС, кстати говоря, несмотря на то, что не была ни международной, ни очень большой, имела под 20 человек в составе совета директоров. Вспомним также, что в определенный период РТС делала попытку регулировать долю участия в капитале в связи с оборотами участника на бирже. Эта попытка демонстрирует значимость конфликта между акционерами и стейкхолдерами, который при отсутствии консенсуса решается созданием конкурирующей структуры.

Может быть, вы еще раз сформулируете, куда мы можем пойти, стоя сейчас на текущей позиции?

Прежде всего, нужно сформулировать, что мы хотим иметь в индустрии через, скажем 5 лет. Сейчас экспертиза раздробилась по разным клубам – вот группа Волошина, вот саморегулируемые организации — НАУФОР и НФА, вот Московская биржа с отдельно стоящим Центральным банком, вот Министерство финансов. Нужно собрать эту экспертизу и утвердить модель рынка. Нужно начать ее реализовывать, договариваясь по ключевым вопросам, — по внутреннему инвестору и прочим.

Я не знаю, можно ли еще заинтересовать кого-либо, обладающего политическим весом, погрузиться в эту тему. Но, учитывая национальную традицию принятия решений, без такого авторитета вряд ли получится провести решения в жизнь. Это если развивать рынок сознательно. В некоторые периоды времени, чтоб не деградировать, нужно очень быстро бежать. И, по-моему, мы сейчас вступаем как раз в такой период.

Без сознательного управления мы будем жить как раньше, решая частные задачи. И находясь в клубном тренде, придем к осознанию несоразмерности амбиций и реальных возможностей. А учитывая, что обновления крови может не быть еще долго, стареющие клабмены и вумены имеют все шансы спокойно встретить старость на периферии мирового экономического пространства. Окей, если на богатой периферии, но это зависит от Бога и цены на нефть.

Мне кажется, что нашему сообществу это непозволительно, оно таким способом разрушит само себя. Я за то, чтобы взбивать масло лапками, дабы выжить и процветать, а не красиво потонуть в сливках. Тем более что красиво — вряд ли получится.

Беседовала

Ирина СЛЮСАРЕВА

Авторизуйтесь, чтобы оставить комментарий.